Incentivos regulatórios para investimentos em infraestrutura – opções reais e a metodologia de indenização de ativos

Abstract

Este estudo explora como o desenho de incentivos regulatórios propostos pelo poder concedente tem potencial de impactar as decisões de investimentos do concessionário na participação no certame, no valor potencial das outorgas e na solicitação de processo de relicitação ou devolução da concessão. Tais incentivos embutem valores contingentes semelhantes ao de uma opção real. O modelo proposto analisa a decisão de investimento em uma concessão típica (call) e o respectivo impacto da Lei das Relicitações (put), sob diferentes metodologias de indenização de investimentos não depreciados ou amortizados (payoff de resgate), no comportamento dos investidores. Trata-se de uma opção composta do tipo americana (uma call de uma put), e se diferencia da maioria dos trabalhos por analisar a decisão de investimento (opção) anterior ao certame. Seu exercício implica receber o ativo e os respectivos fluxos de caixa futuros da concessão com a respectiva opção de devolução, mediante pagamento do Capex (preço de exercício). Os resultados ilustram bem o trade-off entre atratividade da concessão e política indenizatória. A adoção de metodologias de indenização que resultam em valores mais elevados – custo histórico ou valor novo de reposição, em detrimento do valor justo de mercado – implica maior atratividade da concessão, maior incentivo na participação no certame e maior potencial de outorgas. Quanto maior a incerteza da demanda, maior a aversão ao risco do investidor – exige uma alta demanda para a decisão de investimento e suporta maior frustração de demanda para a devolução da concessão. Essa dinâmica representa uma região de histerese, usual em modelos de opções reais. Penalidades podem ser incluídas no modelo com o objetivo de desincentivar comportamentos oportunistas de devolução. Os resultados servem de ponto de atenção ao formulador de política pública e regulador, especialmente na estruturação de projetos e na análise de impactos regulatórios de concessões e parcerias público-privadas (PPPs) não atrativas – valor do projeto (VPL) baixo ou com alta incerteza de demanda, justamente onde a metodologia de opções reais produz maior impacto, ao potencializar investimentos. Nesse sentido, sublinhamos que o melhor desenho pode não ser, necessariamente, o que isenta financeiramente a administração pública, mas, sim, o que viabiliza o projeto.