Do ranking das distribuidoras ao risco de crédito no pool: a remuneração dos investimentos em geração elétrica no Brasil

Abstract

A regulação do setor elétrico brasileiro, instituída em 2004, introduziu dois mercados de comercialização de energia: o ambiente de contratação regulada (ACR)/pool e o ambiente de contratação livre (ACL). A competição no pool é garantida através de leilões, onde o gerador vencedor assina contratos bilaterais padronizados de longo prazo — Power Purchase Agreements (PPA) — simultaneamente com cada empresa de distribuição ao preço do leilão. Estimamos o ranking e rating das distribuidoras através da metodologia de cluster, e atribuímos risco de crédito no pool ao rating B– (dois níveis abaixo do Risco Brasil), o que corresponde a um spread no intervalo de 5,75% a 8,5%. Esse spread é pelo menos 208 pontos-base maior do que o correspondente à nota Ba1/BB+ atribuída às empresas distribuidoras pela Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) nas revisões tarifárias periódicas, subestimando o risco. Os resultados indicam que, em média, empresas de maior risco/spread estão localizadas no Sul-Sudeste, em comparação com as de menor risco/spread que se concentram no Norte-Nordeste. Esse comportamento é mantido durante todo o período de estudo (2001-2004). Devido ao mecanismo de compartilhamento de riscos no pool, um gerador que negociava no mercado Norte-Nordeste está, agora, assumindo um risco de crédito maior em 480 pontos-base. Estimamos o custo de oportunidade do capital necessário à remuneração dos investimentos em geração entre 13% e 16% em termos reais. Essencial na determinação dos preços nos leilões de energia, essa taxa é consideravelmente maior que o custo de capital de 11,26% adotado pela Aneel nas revisões tarifárias de 2003 e 2004. Uma vez que o mercado apreça racionalmente a relação entre risco e retorno, a percepção sobre o risco de crédito deve ser considerada na determinação do custo de capital de forma a preservar a remuneração adequada aos investimentos e a viabilidade econômico-financeira necessária à expansão da geração no Brasil.